La curva dei rendimenti è un altro indicatore che permette di capire molto sia sul mercato obbligazionario che su quello azionario. In realtà diciamo che ci permette di avere un’evidenza sul mercato obbligazionario, o una fotografia se preferite, e un forte contenuto previsionale sull’andamento futuro del ciclo economico su cui si basa anche il mercato azionario.
Cosa c’entrerebbe il mercato azionario con quello obbligazionario? Molto, a fronte di tanti mercati diversi (azionario, obbligazionario, valute, materie prime, ecc…) c’è una sola quantità di moneta, un solo immenso capitale collettivo che migra da mercato a mercato in base all’aspettativa di maggior guadagno o minore perdita. In sintesi, si tratta della teoria dei vasi comunicanti applicata ai mercati finanziari, i contenitori sono i mercati e il fluido è il capitale!
Cos’è quindi la curva dei rendimenti, come si costruisce? La curva dei rendimenti è quella curva realizzata avendo sull’asse delle ordinate la percentuale di rendimento e su quello delle ascisse le singole scadenze dei titoli di stato emessi (convenzionalmente sono prese le scadenze a 6mesi, 1anno, 2a, 3a, 5a, 7a, 10a, 20a e 30a, a volte si trascurano le ultime due). Non di rado succede che ad ogni step non corrisponde un segmento proporzionato linearmente alla reale distanza temporale tra i periodi ma ad una delle scadenze citate, in tal caso si parla di andamento logaritmico perché più ci si sposta a destra e più ogni segmento rappresenta una distanza differenziale più grande (è il caso dell’ultimo grafico dell’articolo). Qui alcuni esempi di curve dei rendimenti area Euro:
Ho scelto grafici dell’area EURO perché la BCE ha mantenuto il tasso ufficiale di sconto a 0% dal 16 marzo 2016 sino ad oggi, quindi tutte le variazioni che vediamo certamente non sono dovute ad oscillazioni del TUS. Come si può notare da questi esempi le quattro curve sono molto diverse pur essendo le rilevazioni quasi tutte distanti un solo anno tra loro (tranne l’ultima che è stata realizzata a un anno e mezzo dalla precedente).
Cosa può aver prodotto queste variazioni se il tasso della banca centrale è rimasto fermo? Le aspettative!
Aspettative che hanno portato più o meno liquidità sui mercati obbligazionari. Chiaramente non è facile immaginare che le sole aspettative possano portare un investitore a far confluire più liquidità sui mercati obbligazionari mentre i tassi sono sotto zero, come il caso del titolo governativo decennale tedesco, Bund, che ha restituito rendimenti negativi fino a tutto il mese di gennaio di quest’anno. E’ di tutta evidenza che non è trascurabile il fatto che sia stata la stessa BCE ad acquistare titoli di stato sul mercato (operazione chiamata anche “quantitative easing”, ossia alleggerimento quantitativo che poi, per le sole obbligazioni, è come se avesse direttamente abbassato ulteriormente il TUS ma senza incidere sul tasso usato come riferimento anche per i finanziamenti concessi alle azienda dalle banche – altrimenti queste ultime avrebbero dovuto erogare a tassi negativi pagando periodicamente i debitori e fallendo miseramente in massa).
Eppure sono state prodotte variazioni alla curva dei rendimenti, sempre seguendo i classici principi di mercato secondo cui se aumentano gli acquisti i rendimenti scendono (non vi è necessità di offrire un tasso superiore in presenza di tanti acquirenti) e viceversa. Perché è avvenuto ciò? Per via dell’andamento e della percezione del rischio relativi agli altri mercati. Facciamo un esempio: se il mercato azionario è visto come rischioso ed inizia una fase importante di correzione veloce i grandi investitori possono essere invogliati a spostare i capitali sulle obbligazioni che, pur in una fase di rendimenti negativi, comunque generalmente scendono meno delle azioni (considerate che alcuni investitori istituzionali, fondi comuni di investimento e sicav, per mandato di gestione non possono avere più di una data percentuale massima di liquidità sui conti correnti).
Sempre in merito alla Yield Curve, c’è un lavoro che a mio avviso è fatto molto bene sul sito della borsa italiana di cui inserisco il link: https://www.borsaitaliana.it/notizie/sotto-la-lente/yield-curve-analisi-e-calcolo-della-curva-rendimento-obbligazioni.htm.
Di seguito gli stralci più afferenti alla nostra trattazione:
Considerate che una pendenza negativa della curva dei rendimenti (Yield Curve) indica una recessione che avverrà statisticamente circa 18 mesi dopo. Oggi siamo quasi a fine marzo 2022, che indicazione forniva la curva più o meno il 30/09/2020?
Bene, nel primo grafico guarda caso è riportata la curva di quel periodo con il colore azzurro e sembrerebbe avere una pendenza negativa almeno fino alla scadenza corrispondente a 6 o 7 anni. In pratica le scadenze corte, entro 1a, restituivano rendimenti superiori rispetto a tenere il titolo per 7a. Il decennale restituiva un rendimento pari ad appena circa lo 0,10% in più rispetto a tenere il titolo 3mesi o 1a. Basandoci su quanto detto in precedenza, questo significava non aspettarsi tendenze inflattive future che avrebbero portato la BCE a non alzare i tassi per diversi anni. Si poteva ipotizzare un’economia asfittica e per poco addirittura in recessione (segnale che si sarebbe formato con maggiore affidabilità se anche il rendimento del decennale fosse stato sotto a quello del titolo con scadenza annuale).
Per maggior precisione però bisogna dire che il timore di questo periodo non è di una ipotetica “recessione da mancata domanda” ma da offerta che si riduce per problematiche legate alla supply chain e al disincentivo ad utilizzare la leva finanziaria sui capitali investiti in capacità produttiva per via del costo del denaro in aumento, oltre alle tensioni salariali che si generano in periodi di inflazione alta. Per cui dalla curva dei rendimenti attuale si nota invece che i tassi di rendimento espressi dalle varie scadenze dei titoli emessi oggi iniziano a scontare rialzi del tasso ufficiale di sconto che la BCE probabilmente effettuerà per combattere le tensioni inflazionistiche emerse negli ultimi 6 mesi (circa il 6% in Europa). Di seguito il grafico della curva della Germania ad oggi:
Concludo dicendo che la curva dei rendimenti è un parametro prezioso che, se ben interpretato, può darci informazioni sulle aspettative legate al ciclo economico, e abbiamo ormai ben compreso quanto le aspettative giochino un ruolo primario sulle azioni che gli investitori attuano nel presente, a prescindere che si realizzino o meno. Paradossalmente, man mano che procedendo nel tempo si dovesse prendere atto che le aspettative non trovassero concretamente conferma, si potrebbe dover decidere di attuare correzioni alle strategie di investimento.
Una piccola riflessione va sempre agli ucraini, speriamo che termini presto questa assurda guerra!
